中国金融发展应当重视德国经验

长安街读书会  作者：李扬

《金融的谜题：德国金融体系比较研究》作者告诉读者：德国的经验，哪些是我们可以学得来的，哪些是需要我们创造若干前提条件方可借鉴实施的，哪些是我们可望而不可即的。

正是因为全书的研究和写作是带着“中国问题”的，所以对于若干困扰我国金融改革和发展的问题均进行了比较深入的探讨。我相信，每位读者都会从这本书中寻得自己感兴趣的内容，我则对金融服务实体经济和房地产金融市场有浓厚的兴趣。

关于金融服务实体经济

“金融服务实体经济”这个命题，并不像一望之下的那么简单明了。在大多数人的认知中，所谓金融服务实体经济，就是为企业的生产和投资活动提供资金。秉着这种认知，倘若企业的融资需求得不到满足，金融机构便很容易被说成是“不服务实体经济”的。

然而，企业有优劣之别，正常的经济发展正是一个企业不断优胜劣汰的过程。显然，如果不加甄别地为那些注定要被经济发展所淘汰的企业提供资金，金融部门肯定要承担失职之责。

纵观世界各国，这个问题具有相当的普遍性，所以我们看到，为了在“应该支持”和“不应该支持”之间找到一个能被普遍接受的标准，各国当局甚至世界银行都费尽心思，其中最典型的努力便是编制各种类型的“拒贷率”（其对应的是“放贷率”），用来为金融部门的贷款行为划定合理界限。然而，在实践中，哪怕指数编制再精细，各种影响因素考虑再全面，用之来评判金融部门的行为时，始终难以在借、贷双方之间找到共识。

显然，要对金融服务实体经济的效能进行较为切近且能获得各方认同的刻画，我们还须另辟蹊径。越来越多的研究者认为，从金融功能入手分析，或许能引导我们走出困境。如所周知，关于金融功能，罗伯特·默顿已经给出了比较完备的解说。在他看来，金融的功能有多个方面，广泛涉及便利储蓄投资、支付清算、促进社会分工、防范和化解风险、改善资源配置效率、协调非集中化的决策过程、降低交易成本等。金融功能多种多样，金融工具林林总总，金融活动种类繁多，其根本目的就是在市场经济运行中作为媒介配置资源。因此，所谓“金融要服务实体经济”，根本要求就是有效发挥其媒介资源配置的功能；所谓为实体经济提供更好的金融服务，根本要求就是降低流通成本，提高金融的中介效率和分配效率，助力企业创造利润。

我们看到，《金融的谜题：德国金融体系比较研究》正是沿着这样的思路展开分析的。在书中，金融业增加值的高低是度量金融中介成本的标尺，从而构成评价金融是否服务实体经济的重要指标。“金融规模及其之于实体经济的相对规模，体现的是金融在整个经济生活中的地位和影响力，可以作为观察金融与实体经济的关系，度量金融化的重要视角。在全球金融化浪潮中，德国的金融规模并未急剧膨胀，长期处于主要经济体的最低行列。美国、英国和中国等国金融业增加值占比超过7%的情形从未在德国出现过”。书中的分析，理顺了金融与实体经济的关系，提出金融部门是不从事物质生产的部门，它的功能只是服务于资本形式的转化。因此，维持这个部门的费用构成社会生产的“纯粹流通费用”，显然这种费用越低越好。同样，这个部门的成本越低越好。

讨论了金融服务实体经济的金融侧，我们还需讨论该命题的企业侧。发达经济体的企业发展资金对外源融资并没有过高的依赖。这种状况显然是符合现代公司金融理论的，或者说，现代公司金融理论根本就是根据发达经济体的企业实践概括提炼出来的。根据该理论，可以把企业的融资渠道和方式分为内源融资（利润积累）和外源融资，其中外源融资又分为股权融资和债务融资两大类。企业理性的融资优先次序为：内源融资、债务融资和股权融资。所以我们看到，在成熟的发达经济体中，内源融资无不占据主导地位。如果说中国的经济体制相对于发达经济体还有差距，则企业的融资结构便是其中重要的一条。

我以为，《金融的谜题：德国金融体系比较研究》为我国破解“金融服务实体经济”困局提供了颇有思想性和可操作性的改革思路。这个思路可以归结为两大要点：一是以降低金融中介成本为根本方向，理顺金融部门与实体经济部门的关系；二是以建立现代企业制度为根本方向，强固企业的内源融资能力。

住房制度及住房金融制度

在大多数国家中，房地产都是国民经济的支柱产业，相应地，房地产金融也构成多数国家金融体系的重要组成部分。正因为占据如此重要的地位，房地产市场和房地产金融的剧烈波动都强烈影响着一国宏观经济的运行。20世纪末期以来，房地产市场的扭曲、房地产金融市场的波动，甚至成为导致多数国家宏观经济波动和经济长期衰退的主要因素。

可以说，在20世纪80年代以来全球主要的经济金融危机中，房地产市场和房地产金融的动荡难辞其咎。

然而，如果有少数国家可以自外于这个趋势的话，那就是德国。德国可能是唯一没有受到房地产市场和房地产金融波动影响的重要的发达经济体——房地产市场基本上没有成为引发经济波动的主要因素，其国民经济的波动亦未对房地产市场产生重要影响，更没有出现国民经济总体和房地产市场相互影响、彼此“绑架”的情况。

德国之所以能在发达经济体乃至全球各国中独树一帜，原因可以从房地产市场和房地产金融两个侧面加以分析。

在房地产市场方面，德国长期坚持租房为主、购房为辅。截至2020年，德国居民自有住房率仅为43%，租赁住房则占57%。如所周知，能够在市场上被炒作的，只有自有住房，而租赁住房的产权性质和物理性质决定了其基本进入不了市场炒作的范围。因此，确定租赁住房为主的“国策”，从根本上弱化了房地产市场与金融体系的相互关系，杜绝了两者之间相互加强的恶性循环。不仅如此，在租赁住房市场上，政府对租金也实施了严格的管理，更进一步加强了对房地产市场的管理。

在房地产金融一侧，德国也极具特色。《金融的谜题：德国金融体系比较研究》对德国的住房金融体系做了精炼的概括，即以审慎的住房金融制度对住房金融市场进行有效控制；固定利率主导，较好地隔离了货币政策变动对房地产市场的扰动；基于MLV（抵押贷款价值）方法进行抵押物价值评估、审慎的再融资制度设计、低贷款价值比以及以MLV为基准计算贷款价值比，可以避免金融与房地产市场顺周期性叠加，阻断房价上涨与房贷扩张的螺旋式循环。

在德国，对资产增值抵押贷款的管理颇具特色。这本书甚至认为，正是对资产增长抵押贷款实施严格管理，相当程度上阻断了房地产市场与金融市场的正反馈关系，使得房地产市场和房地产金融不至于成为扰乱整体经济和金融运行的主要因素。

所谓资产增值抵押贷款指的是，在房产升值的情况下，可以基于房产升值部分增加抵押贷款额度或进一步安排新的贷款。加抵押、转抵押、房屋净值贷款等是其主要形式。在实践中，由于此类贷款存在杠杆，因而是在金融体系和房地产市场之间传导信息、放大政策效应的重要渠道，自然，对此类贷款施以管理，可以有效地防止房地产市场和金融市场共振。在德国，虽然法律和监管并未禁止此类贷款，但金融系统在从事此类贷款业务时均持十分谨慎的态度。另外，任何机构如果要发行潘德布雷夫抵押债券，必须具有充足的担保，而且在发行潘德布雷夫抵押债券时，抵押贷款用作担保物时不得超过房产MLV的60%。这一比例远低于西班牙（80%）、葡萄牙（80%）、爱尔兰（75%）等国的水平。这种安排，事实上发挥了抑制高贷款价值比的贷款发放作用。

同时，德国的贷款价值比通常为70%，也比美国、日本、英国、法国等国低。另外，德国住房贷款市场在计算贷款价值比时，所适用的房屋评估价低于即时市场价值的MLV。这意味着，与广大使用房产市场价值计算贷款价值比的其他国家相比，德国的实际贷款价值比还要更低。显然，在住房金融领域，德国通行的是金融业中的审慎原则。

正是因为重重设防，房地产市场中天然存在的投机因素被降至最低，从而使得德国成为所有发达国家中唯一没有受到房地产市场干扰的国家。进而，在房地产市场中不可避免的不公平因素也大大消弭了。

论及德国的房地产金融，其房地产金融市场的结构也值得关注。截至2019年，德国住房资金的来源中，储蓄银行占32.1%、商业银行占24.7%、信用社占23.8%、建房互助协会占10%。这种结构大大弱化了房地产金融的商业色彩，也对抑制德国房地产市场和房地产金融市场的泡沫产生了积极作用。

总之，在房地产制度上坚持租赁住房为主，在房地产金融市场中坚持审慎原则，同时，在金融产品设计上尽可能阻断房地产市场与金融体系的正反馈效应，是德国住房制度和住房金融制度的成功之处。在我看来，如果中国真正想从德国借鉴些什么的话，住房制度和住房金融制度应是首选。